摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dà电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决i)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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