平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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