文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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