《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理 均码一般是什么码，均码一般是什么码数>

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人均码一般是什么码，均码一般是什么码数才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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