主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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