分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译>

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

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