平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(x吴亦凡还出得来吗ù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的吴亦凡还出得来吗净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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