《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，复活的作者是谁，复活的作者是谁趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门复活的作者是谁，复活的作者是谁(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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