《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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