文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(r佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗