来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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