“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zà母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸i)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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