来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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