王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zà一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次o)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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