文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居选择复句例子十个，选择复句例子5个民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yān选择复句例子十个，选择复句例子5个g)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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