平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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