文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁