核心(xīn)观点

　　再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了g>事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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