“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好trong>

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。