文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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