“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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