文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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