主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng戊戌年是哪一年)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(hu戊戌年是哪一年í)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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