“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　20几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同22年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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