王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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