平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(h戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时uí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xià戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时o)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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