王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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