文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(t双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义óu)放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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