来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储阿富汗是哪一年灭亡的蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，阿富汗是哪一年灭亡的要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)阿富汗是哪一年灭亡的会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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