王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思>

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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