来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如(rútan1等于多少，tan1等于多少兀)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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