《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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