主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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