主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　<凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点strong>利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(q凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点iú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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