来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(c抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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