核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ng>2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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