王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)紫菜是不是海鲜人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèn紫菜是不是海鲜g)。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(w紫菜是不是海鲜ú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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