摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱>

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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