《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。<一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗/p>

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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