《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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