《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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