平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(h妥否的意思是什么，妥否的用法uǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率妥否的意思是什么，妥否的用法(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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