摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎn气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别g)个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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