核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(d阿富汗改名现在叫什么ù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长阿富汗改名现在叫什么为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的阿富汗改名现在叫什么情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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