《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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