分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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