分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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