平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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