核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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