王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别p>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业(yè)务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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